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PPP資產(chǎn)證券化最早的官方提法是在2016年總理的《政府工作報告》中，明確將基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化作為2016年度投融資體制改革的一項重要工作。國內(nèi)PPP市場現(xiàn)在已經(jīng)成為全球第一大市場，如果按照這三年企業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)展速度，資產(chǎn)證券化成為全球第一大市場應(yīng)該也不會太遠(yuǎn)。
一、PPP模式的要點
1、基礎(chǔ)設(shè)施的分類
基礎(chǔ)設(shè)施是個很大的領(lǐng)域，國內(nèi)去年新建基礎(chǔ)設(shè)施項目的總投資是11.88萬億元，存量資產(chǎn)如果按重置成本估計的話，超過百萬億元不成問題。基礎(chǔ)設(shè)施涉及二十幾個行業(yè)，分為兩個大類：經(jīng)濟類基礎(chǔ)設(shè)施和社會類基礎(chǔ)設(shè)施。兩者最核心的區(qū)別是服務(wù)對象不同。后者服務(wù)于人本身，與當(dāng)?shù)鼐用竦娜粘Ｉ钚枰嚓P(guān)，如醫(yī)療、教育、體育、休閑，普遍是由政府通過稅收及財政預(yù)算來支持，如果市場化運作，主要采取政府購買服務(wù)形式。前者除了服務(wù)于人本身，更偏重服務(wù)于區(qū)域內(nèi)的工商企業(yè)。據(jù)2000年在上海城投公司工作時了解到上海供水行業(yè)的情況，服務(wù)于百姓日常用水只占全市用水量的18%，82%是服務(wù)于工商企業(yè)。道路、碼頭及交通行業(yè)也是如此，除了運人，還需要運輸貨物。因此經(jīng)濟類基礎(chǔ)設(shè)施不能單純依靠政府財政，普遍建立了使用者付費機制，其市場化更多采用特許經(jīng)營模式，由使用者付費機制支撐。
2、基礎(chǔ)設(shè)施項目的特征
現(xiàn)在國內(nèi)有關(guān)部委在爭論基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)的區(qū)別，涉及PPP工作的主導(dǎo)權(quán)。需要指出，政府組織建設(shè)的基礎(chǔ)設(shè)施項目都是為了提供公共服務(wù)，同時大部分公共服務(wù)都需要基礎(chǔ)設(shè)施作為支撐。因此，基礎(chǔ)設(shè)施與公共服務(wù)是無法切分開來，是緊密聯(lián)系的兩個概念。我個人傾向于，兩部委在PPP方面的工作分工，發(fā)改委主導(dǎo)以使用者付費為主的特許經(jīng)營模式的經(jīng)濟類基礎(chǔ)設(shè)施項目，財政部主導(dǎo)以財政預(yù)算支持的政府購買服務(wù)模式的社會類基礎(chǔ)設(shè)施項目。遺憾的是，目前還沒有真正明確的分工與協(xié)作?；A(chǔ)設(shè)施項目具有以下核心特征：
首先應(yīng)當(dāng)明確的是，與PPP模式相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施，應(yīng)當(dāng)與人人都需要的基本公共服務(wù)或核心公共服務(wù)相關(guān)。需要政府主導(dǎo)建設(shè)的基礎(chǔ)設(shè)施，對應(yīng)的都是核心公共服務(wù)，是百姓正常生活和工商企業(yè)正常生產(chǎn)所必需的公共服務(wù)。比如說醫(yī)療領(lǐng)域，百姓正常看病的普通醫(yī)療設(shè)施屬于基本公共服務(wù)，屬于PPP的范疇。但是高端醫(yī)療服務(wù)，如住院需要四星級賓館標(biāo)準(zhǔn)或其他各種額外要求，屬于純商業(yè)化項目，不屬于基本公共服務(wù)的領(lǐng)域，不應(yīng)當(dāng)納入PPP的范疇。
其次，基本公共服務(wù)的需求彈性低，屬于剛性需求，需求量不隨經(jīng)濟周期的波動而發(fā)生太大變化。PPP的專業(yè)投資者可以通過各城市發(fā)布的《國民經(jīng)濟和社會發(fā)展統(tǒng)計公報》（其中有人口數(shù)據(jù)、GDP數(shù)據(jù)以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)），比較準(zhǔn)確地估算出該城市的基本公共服務(wù)的需求量，從而確定基礎(chǔ)設(shè)施項目的建設(shè)和投資規(guī)模。基礎(chǔ)設(shè)施和全球可貿(mào)易商品不同，如手機的銷售是全球競爭，象諾基亞與摩托羅拉競爭失敗公司沒了，而蘋果目前勇冠全球?；A(chǔ)設(shè)施項目的市場風(fēng)險相對較少，需求穩(wěn)定。
第三，基礎(chǔ)設(shè)施項目屬于資本密集型項目。一個城市要建成一套基礎(chǔ)設(shè)施，已經(jīng)非常不容易，不可能同時建N套同類基礎(chǔ)設(shè)施來進行相互競爭，所以基礎(chǔ)設(shè)施具有自然壟斷屬性。網(wǎng)絡(luò)型基礎(chǔ)設(shè)施項目的自然壟斷屬性更強。美國對電力供應(yīng)的市場化競爭機制構(gòu)建，英國鐵路網(wǎng)絡(luò)的市場化運作，都特別困難，問題叢生?；A(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)本身的自然壟斷屬性難以打破，但確實可以替換和改變管理者，選擇效率更高的投資運營商。
第四，政府對基礎(chǔ)設(shè)施項目的規(guī)制強。即使基礎(chǔ)設(shè)施項目采取PPP模式等市場化方式，也并非完全由社會資本完全自主決策和運營管理。城市的基礎(chǔ)設(shè)施與公共服務(wù)，特別是基本公共服務(wù)的最終責(zé)任主體是地方政府。比如，某城市的自來水供水設(shè)施的投資建設(shè)和運營，可能已經(jīng)外包給由社會資本出資組建的項目公司，但如果供水系統(tǒng)出了問題，如5天無法正常供水，責(zé)任的最終承擔(dān)者是市長與市委書記。這種責(zé)任是政治責(zé)任，不可轉(zhuǎn)移，只是某些或全部工作職能可以外包。因此政府對基礎(chǔ)設(shè)施項目進行全方位、全流程的嚴(yán)格規(guī)制和監(jiān)管是合理的、天經(jīng)地義的、也是符合國際慣例。當(dāng)然這種規(guī)制與監(jiān)管和亂干預(yù)存在區(qū)別，規(guī)制與監(jiān)管是合法合規(guī)的政府行為，但不能對項目公司具體運營實施以權(quán)謀私式的亂干預(yù)。
第五，基礎(chǔ)設(shè)施項目的經(jīng)濟壽命長。比如，都江堰水利工程，建于秦始皇時期，至今仍在造福成都平原。北京地鐵1號線，建于上個世紀(jì)60年代，至今已經(jīng)50多年了，如果沒有大的地質(zhì)災(zāi)害，再用200年沒有問題。相對應(yīng)的是，電視機生產(chǎn)線的經(jīng)濟壽命在10年左右，汽車生產(chǎn)線的壽命在15年左右，基礎(chǔ)設(shè)施卻可以使用50年、100年，甚至更長的上千年時間。因此無論是政府平臺或是社會資本作為實施主體，基礎(chǔ)設(shè)施項目的工程質(zhì)量必須符合百年工程、千年大計的要求。基礎(chǔ)設(shè)施項目的投資回收方式，包括與此相關(guān)的金融產(chǎn)品或金融工具的運用，也應(yīng)當(dāng)適應(yīng)基礎(chǔ)設(shè)施經(jīng)濟壽命長這一核心特征。
第六，收費類基礎(chǔ)設(shè)施項目通常建立調(diào)價機制。有使用者付費機制的基礎(chǔ)設(shè)施項目，普遍建立起收費水平的調(diào)節(jié)機制。調(diào)價公式應(yīng)當(dāng)考慮物價變動對項目公司成本費用的影響，激勵項目公司提升技術(shù)與運營管理水平，并參考行業(yè)同類項目的調(diào)價指數(shù)變動情況。調(diào)價不是漲價，應(yīng)當(dāng)根據(jù)相關(guān)調(diào)價因素的變化實現(xiàn)雙向調(diào)整。應(yīng)當(dāng)明確區(qū)分固定成本與可變成本，固定成本不因物價變動而調(diào)價；可變成本按與物價變動的相關(guān)性確定調(diào)價系數(shù)，可以每年自動調(diào)整。因技術(shù)進步及運營管理效率提升所提高的項目公司收益，通常3-5年內(nèi)歸屬項目公司。每隔3-5年重新計算調(diào)整，經(jīng)調(diào)整后的項目公司凈資產(chǎn)收益率不得高于原項目合作協(xié)議約定的項目公司凈資產(chǎn)收益率。實務(wù)中，還需要建立行業(yè)內(nèi)同類項目的價格指數(shù)，作為單個項目每年調(diào)價和每3-5年調(diào)價的參考依據(jù)。單個項目每次調(diào)價幅度如果與同期行業(yè)指數(shù)變動幅度的差異超過3%，需要進行充分合理的論證并召開聽證會。
總而言之，基礎(chǔ)設(shè)施項目最終的投資特性就是按月、按季度、按年有定期、穩(wěn)定、可預(yù)測的收入，通常還可以根據(jù)通貨膨脹調(diào)整收入，由此可以承擔(dān)比較高的財務(wù)杠桿率。一般的工商企業(yè)特別是可貿(mào)易商品領(lǐng)域的制造業(yè)企業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率超過50%就已經(jīng)很高了，但是國家發(fā)改委規(guī)定的基礎(chǔ)設(shè)施項目的資本金為項目總投資的20%－35%。實際上，如果項目建成進入穩(wěn)定運營階段后，現(xiàn)金流比較穩(wěn)定，自有資本金比例還可以進一步降低。從金融學(xué)上來講，資本是用來吸收非預(yù)期損失的。基礎(chǔ)設(shè)施項目在建設(shè)期存在較高的完工風(fēng)險，能不能建成，能不能穩(wěn)定運營，此時需要資本的支撐。但是建成進入穩(wěn)定運營階段后，發(fā)生非預(yù)期損失的概率較低，基本沒有經(jīng)營性風(fēng)險，對資本金的需求進一步降低，可以通過資產(chǎn)證券化等工具實現(xiàn)前期投資者自有資金投資的有效退出。
3、基礎(chǔ)設(shè)施項目的主要實施模式
基礎(chǔ)設(shè)施項目的實施模式，從全球范圍看，有三個大類的實施模式：
第一，公共機構(gòu)即政府主導(dǎo)的模式，包括地方政府發(fā)行債券和融資平臺模式。如美國的市政基礎(chǔ)設(shè)施項目，主要是地方政府靠自身信用發(fā)放市政債。地方政府融資平臺模式，絕對不是一個可以丟入垃圾桶的落后概念，在除英國之外的主要國家，融資平臺都是基礎(chǔ)設(shè)施投融資的主導(dǎo)機構(gòu)。即使在美國，市政基礎(chǔ)設(shè)施主要靠市政債，但是也有很多著名的融資平臺發(fā)揮重要作用，這里舉兩個熟悉的例子。一是田納西河流域管理局，是在羅斯福新政時期為穩(wěn)增長開發(fā)美國中部貧困地區(qū)而建立的政府平臺公司，前20年基本依靠財政撥款，后來所投資項目產(chǎn)生了穩(wěn)定收入，主要依靠發(fā)行公司債券支撐項目投資運作。二是紐約新澤西港務(wù)局，負(fù)責(zé)美國以自由女神像為中心，25英里為半徑的整個紐約港地區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)。美國是自由資本主義的優(yōu)等生，曼哈頓地區(qū)是美國自由資本主義的圣地，這里的重要基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)，包括道路、港口、碼頭等是由紐約新澤西港務(wù)局這家融資平臺公司組織實施。融資平臺有其優(yōu)勢，不能僅僅因為某些部委的發(fā)文而將其掃入垃圾堆，從實務(wù)來看平臺也沒有被廢棄。2016年全國的基礎(chǔ)設(shè)施投資規(guī)模為11.8萬億元，其中地方政府專項債券提供了大約1.7億元的資金，PPP真正落地形成固定資產(chǎn)不超過3000億元，其余大多是通過國有企業(yè)或平臺公司籌資建設(shè)。即使是在目前打壓融資平臺、積極推動PPP運動的背景下，融資平臺也是目前國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施投融資領(lǐng)域占絕對主導(dǎo)地位的主渠道。
第二，公私合作模式，即PPP模式。PPP這兩年非?；?，目前以國家發(fā)改委和財政部為主的部委以上發(fā)文已經(jīng)超過160項。國家發(fā)改委與財政部兩部門發(fā)布的政策性文件存在很多沖突和不一致的地方，比如，對于實施機構(gòu)、社會資本資格、前期工作要求、實施機構(gòu)、入庫要求、操作程序、社會資本的選擇方式等方面。規(guī)范性文件的法律位階低、相互之間存在沖突、權(quán)威性欠缺，難以取信于社會資本及公眾。這種政策混亂局面，給地方政府實施PPP項目造成實質(zhì)性困難。其根源是因為兩部委所學(xué)習(xí)的國家不一樣。財政部主要借鑒的是英國的PFⅠ和PF2模式，如果要理解財政部的政策脈絡(luò)，需要去看英國PFI和PF2的政策與實務(wù)，主要針對政府采購服務(wù)類的社會類基礎(chǔ)設(shè)施。國家發(fā)改委的政策主要借鑒法國的經(jīng)濟類基礎(chǔ)設(shè)施的特許經(jīng)營模式。抓住這條主線后，就可以理解兩個部門的政策差異，可以理解產(chǎn)生沖突的內(nèi)在原因。
第三，商業(yè)機構(gòu)主導(dǎo)，就是我們經(jīng)常說的私有化模式。私有化模式在全球真正做的比較到位是英國人對經(jīng)濟類基礎(chǔ)設(shè)施的私有化。上世紀(jì)80年代以前，英國幾乎主要靠融資平臺，但是因為金融危機，英國政府兜不住了，撒切爾夫人實施了轟轟烈烈的私有化運動，把英國當(dāng)時使用者付費的經(jīng)濟類基礎(chǔ)設(shè)施全面私有化。英國的這種私有化是成功還是失敗，爭議非常多，英國人也沒有達成共識。如果大家去英國旅游會發(fā)現(xiàn)，英國的鐵路設(shè)施不如我們先進，和我們的動車都沒法比。而收費相對于當(dāng)?shù)鼐用袷杖胨絹碇v卻很高，遠(yuǎn)高于國內(nèi)高鐵的價格收入比。因此很多東西不能看意識形態(tài)方面的宣傳，要更多的深入了解事情的本質(zhì)，掌握全面的情況。
目前國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施的主流模式還是以公共機構(gòu)為主導(dǎo)，但是會逐漸過渡到公共機構(gòu)與PPP并行的模式。PPP模式要真正成為主導(dǎo)，還需要相當(dāng)長的時間，至少十年以上。
4、項目融資的要點
PPP項目風(fēng)險分配是PPP項目融資方案設(shè)計工作的起點，從風(fēng)險分配結(jié)構(gòu)到交易結(jié)構(gòu)，再到治理結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)，最后落實為法律文本，是一項環(huán)環(huán)相扣的特別專業(yè)化的創(chuàng)造性工作。
(1)梳理項目風(fēng)險。項目實施機構(gòu)應(yīng)當(dāng)組織熟悉特定行業(yè)設(shè)計、建設(shè)、運營的行業(yè)專家，以及高水平的財務(wù)、金融、法律、政策等領(lǐng)域的專家，組成協(xié)同工作的專家團隊。首先，各位專家分別從自身專業(yè)角度提出項目全生命周期各個環(huán)節(jié)可能遇到的各類特定風(fēng)險，并梳理出管理各類特定風(fēng)險所需要的能力與資源。隨后專家組進行匯總分析，形成項目全生命周期可能遇到的各類風(fēng)險清單，復(fù)雜項目的風(fēng)險清單可能多達上百項。不同地區(qū)、不同時期、不同行業(yè)、不同項目的風(fēng)險清單可能存在顯著差異，不能簡單照搬套用。
(2)梳理各相關(guān)方的風(fēng)險管理能力。PPP項目的核心關(guān)鍵詞是“公共治理”，政府應(yīng)當(dāng)匯聚并優(yōu)化利用各方面的利益相關(guān)方的資源和實力,實現(xiàn)項目全生命周期的綜合成本最優(yōu)。涉及PPP項目的利益相關(guān)方很多，主要包括政府及其實施機構(gòu)、相關(guān)政府部門、事業(yè)單位、融資平臺、設(shè)計方、建設(shè)方、運營方、各類財務(wù)投資者、保險機構(gòu)、工商企業(yè)用戶、家庭與個人用戶等。專家組應(yīng)當(dāng)對各方的資源和實力進行全面摸底和梳理，評估特定主體對特定風(fēng)險的承受與管理能力。
(3)構(gòu)建風(fēng)險分配結(jié)構(gòu)。PPP項目風(fēng)險分配的核心原則是“將特定風(fēng)險分配給最能承擔(dān)該項風(fēng)險的特定主體承擔(dān)”。將項目特定風(fēng)險與特定主體逐項進行匹配，有些風(fēng)險可能有多個主體都能承擔(dān)，則需要比較各主體管理特定風(fēng)險的成本與效率。還有些風(fēng)險可能在現(xiàn)有主體中找不到合適的管理方，則需要引入合適的新主體。當(dāng)然，這種風(fēng)險分配結(jié)構(gòu)要保持足夠的彈性，當(dāng)外部環(huán)境發(fā)生變化時，可以主動調(diào)整以適應(yīng)新的形勢變化。
(4)形成項目的交易結(jié)構(gòu)。在風(fēng)險分配結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，梳理歸納各類主體在項目公司的職責(zé)，明確各類主體之間的合作關(guān)系，整理出清晰的交易結(jié)構(gòu)圖。項目公司是交易結(jié)構(gòu)的核心主體，是對接整合各相關(guān)方優(yōu)勢資源的核心平臺。在項目風(fēng)險合理分配的前提下，落實和優(yōu)化項目公司的股東結(jié)構(gòu)，形成激勵相容、優(yōu)勢互補的項目公司治理結(jié)構(gòu)和激勵約束機制，是項目高效率運行的基礎(chǔ)。
(5)編制法律文本草案。至此，項目實施機構(gòu)聘請的法律顧問，才有條件落實前幾步的工作成果，著手編制項目PPP合作協(xié)議及有關(guān)附件的草案。在國內(nèi)近年推行的PPP項目中，普遍急于趕進度，忽略前面幾個步驟具體而細(xì)致的工作，直接請律師參考同類項目編制法律文本，甚至由牽頭咨詢機構(gòu)內(nèi)部的非專業(yè)律師代勞。項目前期工作的粗糙，將為后續(xù)項目的執(zhí)行留下隱患。
(6)投資競爭人編制融資方案。在政府方確定的交易結(jié)構(gòu)下，各投資競爭人可以根據(jù)自身資源與實力，編制合適的融資方案。政府方在投標(biāo)書綜合評估階段，應(yīng)當(dāng)重視對融資方案的可執(zhí)行性和全生命周期綜合融資成本的評估，并給予比較高的評分權(quán)重。
(7)確定社會資本后的調(diào)整。通過招標(biāo)程序選擇適合項目需要的社會資本后，還要根據(jù)特定社會資本的資源與能力狀況，對前面構(gòu)建的風(fēng)險分配結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)和融資方案行必要的調(diào)整，并相應(yīng)調(diào)整法律文本。
(8)落實項目融資安排。項目資金能否落實，是項目真正落地的要件。按照國際慣例，落實項目融資安排后，才能正式簽署項目協(xié)議。國內(nèi)近年的很多PPP項目并沒有嚴(yán)格將落實融資安排作為正式簽署項目合作協(xié)議或協(xié)議生效的前提條件。PPP主管部委僅將簽署PPP項目合同作為項目是否落地的統(tǒng)計標(biāo)準(zhǔn)，很大程度上虛增了PPP項目的落地規(guī)模，應(yīng)當(dāng)盡快糾正。事實上，由于實施機構(gòu)及其聘請的咨詢機構(gòu)缺乏對金融市場的把握能力，近年國內(nèi)簽署PPP合作協(xié)議的項目中，有很高比例的項目的可融資性，存在很大挑戰(zhàn)。
(9)正式簽署項目協(xié)議。項目公司成立且落實融資安排后，政府方正式與項目公司簽署項目合作協(xié)議。
5、項目融資的金融工具
項目融資的金融工具，國內(nèi)外情況差不多，主要包括幾個方面：首先是股權(quán)投資，由項目公司股東以自有資金出資；第二是各種各樣的明股實債，處于一般性債權(quán)和股權(quán)中間；第三個發(fā)展性資金，就是各種各樣的國際組織和政策性銀行的資金，如世界銀行、亞投行、國開行、農(nóng)開行之類；第四個是商業(yè)性債務(wù)融資，包括銀行貸款、債券等。這里把資產(chǎn)證券化放在圈的中間，意思是在建設(shè)期的項目融資階段，資產(chǎn)證券化沒有多大作用，因為資產(chǎn)證券化需要基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流穩(wěn)定、可預(yù)測、獨立、可控。建設(shè)期還沒有現(xiàn)金流，并且存在較高的項目完工風(fēng)險，不能將不可控的風(fēng)險通過金融市場轉(zhuǎn)移給沒有風(fēng)險承擔(dān)能力的社會公眾投資者。所以，在項目前期，股權(quán)投資者更多的是承擔(dān)高風(fēng)險謀求高收益的投資者，如投資基金、自有資金等。待項目建成且穩(wěn)定運營后，就可以通過資產(chǎn)證券化工具，做成標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品，通過金融市場實現(xiàn)前期投資者的部分或全部股權(quán)的轉(zhuǎn)讓或退出。
基礎(chǔ)設(shè)施項目融資最核心的問題是落實股權(quán)融資，股權(quán)融資真正到位以后，后面的債務(wù)融資一般問題不大。我將股東分為兩個大類三個小類。第一大類叫戰(zhàn)略投資者，項目融資不可或缺的股東，沒有戰(zhàn)略投資者項目無法高水平地實施。又分為兩個小類，第一個小類叫公共投資者，即地方政府融資平臺，是地方政府的親兒子；第二個小類叫專業(yè)投資者，指PPP模式引進的社會資本，是地方政府的上門女婿。親兒子和上門女婿在中國傳統(tǒng)文化中的差異還是非常大，上門女婿確實需要有幾把刷子才能在家族中立足，還需搞好方方面面的關(guān)系才能得到各方面的接納和認(rèn)可，發(fā)揮比較大的作用。上門女婿最重要的是處理好與親兒子的關(guān)系，所以地方政府融資平臺在融資項目中，是需要特別考慮的非常重要的主體?？梢赃@么說，如果完全忽視融資平臺的能力、資源和利益，PPP項目很難成功。
上門女婿又分為兩類。第一類是那種準(zhǔn)備長期過日子，叫投資運營商，參與項目立足于把項目的全生命周期做好，從運營收益收回投資獲得投資回報，這部分投資者實際上需要具備包括設(shè)計、組織建設(shè)和運營等這方面的綜合能力。國內(nèi)供水、污水處理、垃圾焚燒、天然氣等領(lǐng)域已有一批這類投資者，她們不是靠做工程，也不能拿很多錢來投資，而是能夠?qū)㈨椖咳芷谶\營管理好，這批投資者恰恰是PPP項目融資中真正最需要的投資者。如果某個領(lǐng)域里有足夠多的負(fù)責(zé)長期投資運營的投資運營商的存在，該領(lǐng)域的PPP的運作相對來說會比較規(guī)范，比較穩(wěn)健。如果缺乏足夠的成熟投資運營商，想把PPP工作搞好還是挺難。我最近在《中國經(jīng)濟導(dǎo)報》發(fā)表了《應(yīng)讓成熟的投資運營商成為PPP的主流投資者》，大家可以看看，這里就不展開了。
在很多案例中，工程承包商、主要設(shè)備供應(yīng)商、土地及項目相關(guān)資源的綜合開發(fā)商，往往也以專業(yè)投資者身份參與項目公司股權(quán)投資。不過，他們出資參股項目的主要目的并不是獲取項目穩(wěn)定運行后的運營收益分紅，而是更加看重參股項目帶來的在建筑施工、設(shè)備制造、商業(yè)開發(fā)等自身主業(yè)方面的協(xié)同綜合收益。因此，這三類專業(yè)投資者普遍傾向于采取階段性持股的方式，在完成帶動其主業(yè)獲利的目標(biāo)后，他們退出項目公司的意愿特別強烈。在滿足特定專業(yè)投資者退出需求、確保項目高水平運行、防止專業(yè)投資者獲取暴利等方面統(tǒng)籌平衡，是地方政府進行PPP項目社會資本選擇與全流程規(guī)制監(jiān)管方面的重要工作之一。
第三類是財務(wù)投資者?；A(chǔ)設(shè)施項目通常是資金密集型項目，巨額、穩(wěn)定、低成本的資金供應(yīng)是項目穩(wěn)定運行的基礎(chǔ)，具有資金積聚能力的財務(wù)投資者是項目股權(quán)資金的重要出資者。財務(wù)投資者缺乏與項目運行管理相關(guān)的專業(yè)能力，投資目的是確保投資本金的安全性并實現(xiàn)合理的投資分紅，他們的投資策略是支持有足夠能力、可以信任的專業(yè)投資者。目前，國內(nèi)適合投資PPP項目股權(quán)投資的金融產(chǎn)品尚不發(fā)達，商業(yè)銀行與保險機構(gòu)這類主流財務(wù)投資者，尚不熟悉建立在項目融資基礎(chǔ)上的PPP融資模式，在一定程度上制約了PPP模式在國內(nèi)的大范圍推廣。
所以在股權(quán)投資方面，我們必須清楚不同的投資者的資源能力不一樣，主要利益訴求不一樣。PPP是在公共治理的框架下，把各方能力與資源有效發(fā)揮出來，讓各類參與者能夠各安其位、老老實實干活，獲得其合理收益,實現(xiàn)各方利益的合理分配與統(tǒng)籌平衡。融資結(jié)構(gòu)和過程要保持足夠的彈性，以適應(yīng)外部環(huán)境的變化，實現(xiàn)項目全生命周期的綜合融資成本的最優(yōu)化，這個要求就很高了。
PPP項目的社會資本需要具備三個方面的核心能力：一是找到穩(wěn)定的、可持續(xù)、成本合適的巨額資金供應(yīng)，對融資能力要求很高；二是能夠項目建成百年工程，對建設(shè)工程質(zhì)量方面的要求很高；三是運營方面，能夠設(shè)施的綜合經(jīng)濟與社會效益發(fā)揮出來，能夠把綜合運營成本控制到最優(yōu)。這三個方面都很重要，但是，可以這么說，很少能在市場上找到同時具備以上三方面能力的投資者，這個時候就需要上面所介紹的幾大類投資者進行合理的搭配與組合。
基礎(chǔ)設(shè)施項目的債務(wù)融資占項目總投資的比例，往往高達80%。對于資本密集型的基礎(chǔ)設(shè)施項目，債務(wù)融資的可獲得性和融資成本，直接決定項目成敗及項目全生命周期的綜合成本。國內(nèi)的債務(wù)融資工具種類繁多，涉及很多不同的監(jiān)管機構(gòu)。也是特別復(fù)雜，要求很高。
由于不同監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管理念、監(jiān)管資源、監(jiān)管能力存在明顯差異，在不同時段同一個監(jiān)管機構(gòu)對同一類融資工具的監(jiān)管政策與監(jiān)管力度經(jīng)常會發(fā)生比較大的變化，在同一時段不同監(jiān)管機構(gòu)對同類債務(wù)融資工具的監(jiān)管政策與監(jiān)管力度往往存在明顯差異。有時還存在階段性的融資良機，在特定時期某類融資工具特別便利，成本還比較低，如果能抓住這種機會，則獲益豐厚。而有些時候，各類監(jiān)管機構(gòu)同時收緊融資政策，獲得融資的難度明顯加大，融資成本也會顯著提升。國內(nèi)債務(wù)融資領(lǐng)域的復(fù)雜性、難度與挑戰(zhàn)性非常高。
由此，針對同一個PPP項目的債務(wù)融資，可能存在諸多融資條件有顯著差異的備選債務(wù)融資方案與渠道。這就要求項目發(fā)起人有專門的經(jīng)驗豐富的融資團隊，熟悉各類債務(wù)融資工具的監(jiān)管政策與融資市場情況的動態(tài)變化，為項目公司構(gòu)建最佳的債務(wù)融資方案。
6、PPP熱潮中的冷思考
在基礎(chǔ)設(shè)施的各類實施模式中，PPP模式涉及利益主體最多，風(fēng)險分配與利益協(xié)調(diào)關(guān)系最為復(fù)雜，實施難度與不確定性也最高。國內(nèi)推行PPP項目實踐，還受到一些因素的嚴(yán)重制約。需要各方面針對這些突出問題，切實補短板，才能推進PPP工作行穩(wěn)致遠(yuǎn)。
一是缺乏權(quán)威規(guī)范的法規(guī)政策支持。國內(nèi)PPP領(lǐng)域，僅有一項部門規(guī)章，主要靠數(shù)量眾多的規(guī)范性文件指導(dǎo)。發(fā)改委與財政部兩部門發(fā)布的政策性文件存在很多沖突和不一致的地方，比如，對于實施機構(gòu)、社會資本資格、前期工作要求、實施機構(gòu)、入庫要求、操作程序、社會資本的選擇方式等方面。規(guī)范性文件的法律位階低、相互之間存在沖突、權(quán)威性欠缺，難以取信于社會資本及公眾。這種政策混亂局面，給地方政府實施PPP項目造成實質(zhì)性困難。另外，PPP模式的內(nèi)在要求，與現(xiàn)有預(yù)算、土地、稅收、融資、國資等法律規(guī)定，存在不銜接的問題，甚至有明顯沖突，增加了法律風(fēng)險。
二是政府的公共治理能力不足。PPP模式下，政府從直接實施項目，轉(zhuǎn)變?yōu)檎细鞣缴鐣Y源用公共治理機制和市場化方式實施項目，政府應(yīng)當(dāng)從行政命令方式轉(zhuǎn)變?yōu)槠降葏f(xié)商的公共治理方式。這種轉(zhuǎn)變不可能在短期之類完成，甚至?xí)?jīng)常出現(xiàn)政府行為不當(dāng)甚至違約的現(xiàn)象?！?016年度政府工作報告》中指出，政府要帶頭講誠信，絕不能隨意改變約定，決不能“新官不理舊賬”。反映出這種現(xiàn)象的普遍性與嚴(yán)重性，各級地方政府思維方式與行為方式的轉(zhuǎn)變前路漫漫。
三是政府的規(guī)制與監(jiān)管能力不足。PPP項目合作周期長，特許經(jīng)營期內(nèi)可能遇到的不可預(yù)期事項會很多。政府在合同管理方面會遇到幾個方面的挑戰(zhàn)：一是PPP合作協(xié)議可能經(jīng)常需要調(diào)整，政府需要參與并主導(dǎo)有關(guān)協(xié)議的再談判；二是具體項目的日常運行涉及多個政府部門，需要整合各方面的力量對項目公司及其主要股東，進行全方位、全流程的日常規(guī)制和監(jiān)管；三是項目實施過程中，可能出現(xiàn)項目公司違約、工程事故、經(jīng)營事故、社會沖突、不可抗力等突發(fā)事件，有時還需要政府介入和接管項目公司，政府要有能力主動應(yīng)對，盡可能控制損失與影響。國內(nèi)地方政府普遍缺乏這方面的能力積累，挑戰(zhàn)性和風(fēng)險很大。
四是缺乏眾多合格的候選社會資本。PPP項目的社會資本需要具備籌集穩(wěn)定長期成本合適的巨額資金、按百年工程標(biāo)準(zhǔn)組織好項目建設(shè)、運營管理好項目資產(chǎn)實現(xiàn)最佳社會與經(jīng)濟效益的綜合能力。在推進市場化運作比較早、程度也比較深的制水廠、污水處理廠、生活垃圾處理設(shè)施、天然氣、供熱等少數(shù)領(lǐng)域，國內(nèi)已經(jīng)有出現(xiàn)批量的合格社會資本，占據(jù)比較高的市場份額。但是，在軌道交通、高速公路、市政管網(wǎng)、海綿城市等更多領(lǐng)域，仍然缺乏批量的具備綜合能力的社會資本。近年在PPP領(lǐng)域唱主角的央企施工企業(yè)，融資能力與運營能力的培育和提升，也至少需要5年以上的時間，并且難度很大。理論上，可以通過組建聯(lián)合體來整合能力，但由于聯(lián)合體的責(zé)任與利益劃分、連帶責(zé)任的法律界定、聯(lián)合體本身的不穩(wěn)定等問題，挑戰(zhàn)也很明顯。
五是民營企業(yè)存在進入限制。2012年以來，我國民間投資增速總體呈下滑態(tài)勢，2016年首次出現(xiàn)民間投資增速低于總體投資增速的現(xiàn)象，與總體投資增速的缺口有所增大。民營企業(yè)參與PPP項目，存在以下障礙：部分項目通過招標(biāo)條件設(shè)置限制民營企業(yè)參與；民營企業(yè)融資成本較高存在競爭劣勢；民營企業(yè)應(yīng)對政府履約風(fēng)險的能力較弱；重建設(shè)輕運營不利于民營企業(yè)發(fā)揮運營管理方面的優(yōu)勢；獲取項目信息較難且不及時。
六是難以實現(xiàn)基于項目現(xiàn)金流的融資模式。基礎(chǔ)設(shè)施項目投資規(guī)模以億、十億、百億為單位，依靠表內(nèi)融資或主體擔(dān)保，社會資本普遍無法承受。唯有通過以項目現(xiàn)金流為基礎(chǔ)的項目融資，實現(xiàn)表外融資和有限追索，才有可能破融資困局，為PPP模式提供穩(wěn)定的資金支持。不過，國內(nèi)的使用者付費項目普遍收費不足，政府付費項目又面臨低層級政府“小馬拉大車”、事權(quán)與財權(quán)不匹配、歷史欠債或違約問題突出等現(xiàn)實因素的制約，難以普遍實現(xiàn)真正意義上的有限追索性質(zhì)的項目融資。前兩年依托央企主體信用的PPP融資模式，顯著抬高了央企的資產(chǎn)負(fù)債率和或有負(fù)債風(fēng)險，不可持續(xù)。最近幾年，國內(nèi)的財政管理政策與金融監(jiān)管政策特別不穩(wěn)定、特別難落實、特別多沖突，進一步加大項目融資的難度。
七是缺乏中長期穩(wěn)定資金支持。PPP項目通常是資金密集型項目，項目投資回收期往往超過15年，特許經(jīng)營期接近30年，巨額、穩(wěn)定、低成本的資金供應(yīng)是項目穩(wěn)定運行的基礎(chǔ)，具有資金積聚能力的財務(wù)投資者是PPP項目的主要出資者。國內(nèi)的金融資產(chǎn)主要集中在銀行體系，商業(yè)銀行儲蓄資金的主要資金來源是儲戶的短、中期存款，偏好期限較短的金融產(chǎn)品，難以提供巨量長期限的資金。隨著養(yǎng)老、醫(yī)療、護理保險的快速發(fā)展，保險資金與養(yǎng)老基金在PPP項目融資領(lǐng)域，將發(fā)揮越來越重要的作用，但目前資金實力有限，監(jiān)管政策也還存在一些限制。國內(nèi)適合投資PPP項目投資的長久期金融產(chǎn)品尚不發(fā)達，商業(yè)銀行與保險機構(gòu)這類主流財務(wù)投資者，尚不熟悉項目融資方式，制約了PPP模式在國內(nèi)的大范圍推廣。
八是缺乏合格的批量PPP咨詢項目負(fù)責(zé)人。牽頭咨詢機構(gòu)的項目負(fù)責(zé)人在PPP項目實施中特別重要，至少要有能力完成四個方面的工作：（1）政府的決策參謀，讓領(lǐng)導(dǎo)決策時踏實放心，堅定決策層推進項目的信心和決心；（2）確保吸引多家符合項目需要的投資者參加競爭，形成充分、良性的競爭局面，協(xié)助政府強中選優(yōu)；（3）中介機構(gòu)的牽頭方，除承擔(dān)自身專業(yè)任務(wù)外，還要對其他專業(yè)中介機構(gòu)的專業(yè)沖突進行協(xié)調(diào)，利用自身的專家顧問網(wǎng)絡(luò)彌補其他中介機構(gòu)的專業(yè)不足，承擔(dān)專業(yè)任務(wù)兜底的職能；（4）落實項目招商進度安排，在確保工作質(zhì)量的前提下，協(xié)調(diào)眾多相關(guān)方，積極穩(wěn)妥按時間表推進項目。這種復(fù)合高端人才的極度短缺，實質(zhì)性制約PPP項目的大規(guī)模實施。
九是對國內(nèi)外經(jīng)驗教訓(xùn)的借鑒不夠扎實。政府購買服務(wù)形式的PPP在英國已經(jīng)有超過20年的實踐，特許經(jīng)營形式的PPP在法國更有超過60年的實踐，還有澳大利亞、加拿大、新西蘭、新加坡、日本、臺灣，都有比較長時間的實踐。在國內(nèi)，原國家計委從1994年開始試點，2003年起原建設(shè)部推動市政公用行業(yè)市場化運作，也有超過6000個案例。認(rèn)真、全面、客觀總結(jié)國內(nèi)外經(jīng)驗與教訓(xùn)，避免犯重復(fù)的錯誤，特別重要。不過，從各種渠道了解的信息看，這輪PPP項目操作上過于粗糙，無知無畏的特征比較突出，存在較高的潛在隱患。
二、PPP資產(chǎn)證券化的要點
1、政策要點
PPP資產(chǎn)證券化最近很火，證券業(yè)都被調(diào)動起來了。國家發(fā)改委和證監(jiān)會在2016年12月26號發(fā)的2016年2698號文，是一個相對較穩(wěn)健的文，很多具體要求還是很高?？梢赃@么說，真正能夠按照這個要求做成的項目并不會太多，這個要求比證券行業(yè)搞的基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)資產(chǎn)證券化要高得多，具體有這么幾個方面的要求：
一是履行嚴(yán)格的項目基本建設(shè)程序，如立項審批等程序，并且簽訂規(guī)范的PPP項目合同。以前建設(shè)部推動的市政公用行業(yè)市場化項目，如果規(guī)范運作，經(jīng)過專家評審，能夠認(rèn)可為合格項目。
二是工程質(zhì)量符合標(biāo)準(zhǔn)，能夠持續(xù)穩(wěn)定運營。項目建成了且能夠持續(xù)穩(wěn)定運營，不能是豆腐渣工程。
三是已經(jīng)建成穩(wěn)定運營兩年以上，建立合理的投資回報機制并產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，真正做到依靠基礎(chǔ)設(shè)施本身持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流做支撐，而不是靠各種增信。
四是原始權(quán)益人靠譜，不是撈一把就走的，不是別有用心的，原始權(quán)益人是真正可信任的。
這是四個方面的要求，看似簡單，但是能通過的并不多。第一批報了41單，最后獲得資格的只有9單，可以說是嚴(yán)格篩選。
實際上還有一點要求，各省級發(fā)展改革委應(yīng)當(dāng)優(yōu)先選取主要社會資本參與方為行業(yè)龍頭企業(yè)，處于市場發(fā)育程度高、政府負(fù)債水平低、社會資本相對充裕的地區(qū)，以及具有穩(wěn)定投資收益和良好社會效益的優(yōu)質(zhì)PPP項目開展資產(chǎn)證券化示范工作。雖然沒有量化指標(biāo)，但是可以把很多項目關(guān)在門外。
2、主要挑戰(zhàn)
2016年境內(nèi)共發(fā)行488單資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，總發(fā)行量8827.97億元，市場存量為11,084.66億元，從規(guī)模上看已經(jīng)成為國際上排名靠前的資產(chǎn)證券化市場。不過，境內(nèi)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)還存在以下問題，制約PPP資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的穩(wěn)步發(fā)展。
一是法律保障力度不夠。除信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)外，國內(nèi)其他類型的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的SPV的信托法律關(guān)系主體地位，尚未得到《信托法》的明確支持，基于信托關(guān)系實現(xiàn)資產(chǎn)獨立和破產(chǎn)隔離的法律基礎(chǔ)不夠牢固。另外，與國內(nèi)其他金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)一樣，規(guī)范PPP資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的法規(guī)層次還很低，缺乏足夠的法律支持與保障。
二是受托人能力不足。受托人是代人理財?shù)氖苄湃耍獔猿质芤嫒死孀畲蠡脑瓌t，切實落實信義責(zé)任（fiduciary duty）。國內(nèi)目前資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的受托人普遍被通道化，權(quán)利與責(zé)任難以落實到相關(guān)主體，與規(guī)范的信托型資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的治理結(jié)構(gòu)差距較大。
三是稅收成本不確定。除信貸資產(chǎn)支持證券外，國內(nèi)其他資產(chǎn)證券化產(chǎn)品尚未明確所適用的稅收政策。由于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)涉及的交易環(huán)節(jié)與交易主體較多，國際成熟市場往往制定專門的稅收法規(guī)，確保不因?qū)嵤┵Y產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)而增加稅收負(fù)擔(dān)，即實現(xiàn)稅收中性。稅收成本的不確定性，將制約包括PPP資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在內(nèi)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展。
四是項目凈現(xiàn)金流不足。國內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，普遍尚未建立起足夠水平的使用者付費機制，靠使用者付費無法提供扣除成本費用之后的穩(wěn)定凈現(xiàn)金流。即使有使用者付費機制的PPP項目，大多也還需要政府補貼，地方政府是否具有足夠的支付能力成為關(guān)鍵因素。由于凈現(xiàn)金流不足，現(xiàn)有以基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，普遍依賴原始權(quán)益人及其關(guān)聯(lián)機構(gòu)的主體信用，實質(zhì)上還是信用融資，而不是真正的資產(chǎn)支持產(chǎn)品。
五是金融市場不成熟。國內(nèi)固定收益市場缺乏長期投資者和高風(fēng)險投資者，主要購買資金來自銀行自營資金和理財資金。由此造成：一是期限超過5年的產(chǎn)品難以銷售；二是次級產(chǎn)品往往由原始權(quán)益人或其關(guān)聯(lián)方自持；三是往往還需要外部增信。并且，PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的規(guī)模較小，缺乏做市商，交易不活躍，流動性較差，導(dǎo)致同一主體發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的利率比公募債券普遍要高50-100BP，甚至高于長期銀行貸款利率，存在成本劣勢。
3、主要關(guān)注點
相對于金融資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)更加復(fù)雜。針對國內(nèi)當(dāng)前的情況，需要重點關(guān)注以下幾個方面。
一是原始權(quán)益人的持續(xù)經(jīng)營能力。由于諸多原因，國內(nèi)目前的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)普遍未能真正做到資產(chǎn)獨立和破產(chǎn)隔離，未能實現(xiàn)相對于原始權(quán)益人的會計出表，原始權(quán)益人通常兼任資產(chǎn)管理人，還是次級檔的實際持有人。因此，原始權(quán)益人的持續(xù)經(jīng)營能力，對基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的安全性至關(guān)重要。具有綜合優(yōu)勢的行業(yè)龍頭企業(yè)能夠得到更強的支持，可能會影響很多基礎(chǔ)設(shè)施子行業(yè)的競爭格局，進而引導(dǎo)出現(xiàn)投資運營商的兼并與收購，有效提升行業(yè)集中度。
二是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的精細(xì)化以實現(xiàn)精確定價。相對于傳統(tǒng)的公開市場債務(wù)融資工具，資產(chǎn)證券化的核心優(yōu)勢在于結(jié)構(gòu)化。將基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流進行精細(xì)的結(jié)構(gòu)化，設(shè)計出眾多不同期限、不同風(fēng)險收益特征的數(shù)量高達數(shù)十種的一系列證券，進而匹配不同類型投資者的多元化的風(fēng)險收益特征，是成熟市場資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的重要特征。根據(jù)微觀經(jīng)濟學(xué)的價格歧視理論，子產(chǎn)品與特定投資者的風(fēng)險收益特征匹配得越到位，定價可以越精準(zhǔn)，消費者剩余越少，原始權(quán)益人與/或受托人獲得的利益越大，資產(chǎn)證券化相對于傳統(tǒng)主體債務(wù)融資工具的優(yōu)勢越明顯，各方推動資產(chǎn)證券化的積極性就會越高。目前國內(nèi)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)普遍簡單，尚不能滿足不同投資者的投資需求，導(dǎo)致次級產(chǎn)品的銷售比較困難，保險資金對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品興趣不大等問題。
三是穩(wěn)定的項目凈現(xiàn)金流作為支持。首先，未能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，不適合搞資產(chǎn)證券化。比如，處于建設(shè)期的項目，能否如期建成，能否產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流存在不確定性，不滿足推進資產(chǎn)證券化的基本條件。第二，需要重點關(guān)注項目凈現(xiàn)金流?；A(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的正常運營，需要償還巨額借款的本息，持續(xù)支出包括人工費、材料費等在內(nèi)的直接運營成本，以及維修養(yǎng)護等各類費用，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的經(jīng)營性現(xiàn)金流入扣除各種剛性支出后的凈現(xiàn)金流，才是支持資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的可靠現(xiàn)金流。比如，國內(nèi)的供水行業(yè)，由于水費價格未到位，普遍缺乏可用的凈現(xiàn)金流，目前大規(guī)模開展證券化的條件并不成熟。最后，應(yīng)當(dāng)設(shè)計有效的現(xiàn)金流歸集和劃轉(zhuǎn)機制，及時歸集并有效控制項目凈現(xiàn)金流，切實防止出現(xiàn)資金混同風(fēng)險與挪用風(fēng)險。需要指出，基礎(chǔ)設(shè)施項目的凈現(xiàn)金流來源高度依賴于使用者付費，并不意味著馬上就要全面大幅度漲價，但是確實需要建立價格機制以形成穩(wěn)定合理的預(yù)期。
四是專業(yè)化的中介機構(gòu)團隊?；A(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化涉及法律、會計、稅務(wù)、評級與金融工程等多個通用專業(yè)領(lǐng)域。對于基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化來說，合格的受托人與資產(chǎn)管理人這兩個角色尤為重要。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的交易結(jié)構(gòu)中，受托人是核心，應(yīng)當(dāng)根據(jù)成熟市場的經(jīng)驗，構(gòu)建以受托人為核心的治理結(jié)構(gòu)。有兩類受托人主導(dǎo)了美國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展：一是房利美(Fannie Mae)與房地美(Freddie Mac)在RMBS領(lǐng)域，發(fā)揮制定房貸標(biāo)準(zhǔn)、敞開收購合格基礎(chǔ)資產(chǎn)、高效率低成本推進證券化流程、對接各類投資者等方面的核心作用；二是部分具有主動資產(chǎn)管理能力的金融機構(gòu)，在基礎(chǔ)資產(chǎn)收集、培育、打包、證券化、投后管理等方面發(fā)揮全流程主動管理作用。相對于金融資產(chǎn)支持的證券化業(yè)務(wù)，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)對成批的獨立第三方資產(chǎn)管理人的要求更為迫切。如果缺乏可以替換原始權(quán)益人的候選資產(chǎn)管理人，將嚴(yán)重制約基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的推廣。
三、PPP資產(chǎn)證券化的發(fā)展展望
1、發(fā)展展望
證券化最理想的基礎(chǔ)資產(chǎn)，是由數(shù)量眾多、單個小額、相關(guān)性低的資產(chǎn)所構(gòu)成的資產(chǎn)池，因此房貸、車貸、小貸等金融資產(chǎn)是美國等資產(chǎn)證券化成熟市場的主流基礎(chǔ)資產(chǎn)?；A(chǔ)設(shè)施單個項目的資產(chǎn)金額就足夠大，個位數(shù)的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)組合在一起就是很大金額的資產(chǎn)包，要構(gòu)建以成千上萬為數(shù)量級的眾多基礎(chǔ)資產(chǎn)所組成的資產(chǎn)池，通常缺乏操作性。
實際上，諸多使用者付費類的基礎(chǔ)設(shè)施項目，其付費用戶往往數(shù)以百萬計，包括不同收入水平的家庭用戶，以及處于不同行業(yè)的工商企業(yè)用戶，眾多的付費方具備數(shù)量眾多、單個小額、相關(guān)性低的特征，違約率符合統(tǒng)計意義上的大數(shù)定律，是合適的實施證券化的潛在大類基礎(chǔ)資產(chǎn)。如果再進一步，構(gòu)建由多項不同行業(yè)、不同地域的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)所組成的資產(chǎn)池，基礎(chǔ)資產(chǎn)的分散性效應(yīng)更加理想。
需要指出，美國有一個強大的市政債券市場為基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域提供長期、穩(wěn)定、低成本的資金供應(yīng)，基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域進行證券化的需求并不強烈，因此基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)并非美國資產(chǎn)證券化的主流基礎(chǔ)資產(chǎn)類型。但并不能據(jù)此認(rèn)為，美國市場上基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)證券化案例不多，由此在國內(nèi)開展基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)前景不大。
國內(nèi)有使用者付費機制的存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，按重置成本法保守估計超過100萬億元，其中相當(dāng)一部分可以通過資產(chǎn)證券化方式盤活。2016年新建基礎(chǔ)設(shè)施項目投資總額已達11.88萬億元，[1] file://C:/Users/Administrator/Desktop/%E9%A9%AC/WeChat%20Files/huahua276923/Files/%E4%B8%8A%E6%B5%B7%E5%BE%8B%E5%B8%88%E5%8D%8F%E4%BC%9A-PPP%E8%B5%84%E4%BA%A7%E8%AF%81%E5%88%B8%E5%8C%96%E7%9A%84%E8%A6%81%E7%82%B9%E4%B8%8E%E5%AE%9E%E5%8A%A1%EF%BC%8D%E7%BD%97%E6%A1%82%E8%BF%9E.docx#_ftn1待項目建成進入穩(wěn)定運營階段后，也可以通過資產(chǎn)證券化方式轉(zhuǎn)變成為標(biāo)準(zhǔn)化證券。在國內(nèi)，使用者付費類的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，開展資產(chǎn)證券化的潛力很大、前景廣闊，完全有可能走出一條適應(yīng)國內(nèi)需求和特點的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的光明坦途。
截至2016年底，國內(nèi)證券行業(yè)已備案并發(fā)起設(shè)立81支以公用事業(yè)收費權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，總發(fā)行規(guī)模803.95億元，平均單支發(fā)行規(guī)模9.93億元，平均期限5.73年，基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及收費公路、供熱、供電、供氣、公交、供水、供電、污水處理等。[2] file://C:/Users/Administrator/Desktop/%E9%A9%AC/WeChat%20Files/huahua276923/Files/%E4%B8%8A%E6%B5%B7%E5%BE%8B%E5%B8%88%E5%8D%8F%E4%BC%9A-PPP%E8%B5%84%E4%BA%A7%E8%AF%81%E5%88%B8%E5%8C%96%E7%9A%84%E8%A6%81%E7%82%B9%E4%B8%8E%E5%AE%9E%E5%8A%A1%EF%BC%8D%E7%BD%97%E6%A1%82%E8%BF%9E.docx#_ftn2國內(nèi)金融市場對基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有了一定的認(rèn)識共識和實踐經(jīng)驗，培養(yǎng)了一批專業(yè)人才，為下一步更廣泛地開展業(yè)務(wù)打下了良好的基礎(chǔ)。
2、政策建議
基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)作為推進公共基礎(chǔ)設(shè)施項目市場化運作的重要環(huán)節(jié)，是新一輪投融資體制改革和金融體制改革的突破口，應(yīng)從全局高度謀劃，加強監(jiān)管協(xié)調(diào)。
一是推動立法建設(shè)。推動研究制訂統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化法等基本法規(guī)，明確特殊目的載體（SPV）作為合格信托的法律主體地位，解決資產(chǎn)獨立、破產(chǎn)隔離等關(guān)鍵法律問題，修訂完善評級、會計、稅法、抵押變更登記等配套法規(guī)政策。
二是培育受托人。在統(tǒng)一法律框架內(nèi)，明確保險資產(chǎn)管理公司、證券公司、基金管理公司等非銀行業(yè)金融機構(gòu)依據(jù)《信托法》從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的受托人身份，盡快統(tǒng)一基礎(chǔ)資產(chǎn)、受托機構(gòu)、信用評級、信息披露等監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。為受托人履職構(gòu)建一些行業(yè)公共基礎(chǔ)設(shè)施，比如，交易場所及專門機構(gòu)進行產(chǎn)品登記和確權(quán)，公共信息與技術(shù)平臺等。
三是培育凈現(xiàn)金流。建立基礎(chǔ)設(shè)施與公共服務(wù)的價格形成、調(diào)整和監(jiān)督機制，推進地方政府財稅體制改革形成穩(wěn)定財源。基礎(chǔ)設(shè)施項目的凈現(xiàn)金流來源高度依賴于使用者付費，并不意味著馬上就要全面大幅度漲價，但是確實需要建立價格機制以形成穩(wěn)定合理的預(yù)期。
四是完善市場機制。促進資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資者的多元化，打破剛性兌付。將合格基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化產(chǎn)品納入中證登標(biāo)準(zhǔn)券范圍以開展質(zhì)押式回購，降低銀行投資基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的資本占用，提高保險資金投資基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的償付能力認(rèn)可比例，形成市場化的發(fā)行交易機制和風(fēng)險定價機制，促進基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的健康發(fā)展。
[1] file://C:/Users/Administrator/Desktop/%E9%A9%AC/WeChat%20Files/huahua276923/Files/%E4%B8%8A%E6%B5%B7%E5%BE%8B%E5%B8%88%E5%8D%8F%E4%BC%9A-PPP%E8%B5%84%E4%BA%A7%E8%AF%81%E5%88%B8%E5%8C%96%E7%9A%84%E8%A6%81%E7%82%B9%E4%B8%8E%E5%AE%9E%E5%8A%A1%EF%BC%8D%E7%BD%97%E6%A1%82%E8%BF%9E.docx#_ftnref1數(shù)據(jù)來源：《中華人民共和國2016年國民經(jīng)濟和社會發(fā)展統(tǒng)計公報》，國家統(tǒng)計局，2017年2月28日。
[2] file://C:/Users/Administrator/Desktop/%E9%A9%AC/WeChat%20Files/huahua276923/Files/%E4%B8%8A%E6%B5%B7%E5%BE%8B%E5%B8%88%E5%8D%8F%E4%BC%9A-PPP%E8%B5%84%E4%BA%A7%E8%AF%81%E5%88%B8%E5%8C%96%E7%9A%84%E8%A6%81%E7%82%B9%E4%B8%8E%E5%AE%9E%E5%8A%A1%EF%BC%8D%E7%BD%97%E6%A1%82%E8%BF%9E.docx#_ftnref2 數(shù)據(jù)來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會陳春艷副秘書長2017年1月17日基金業(yè)協(xié)會PPP資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)培訓(xùn)材料。
滬公網(wǎng)安備 31010402007129號
